对赌协议效力及股权回购条件是否成立的审查认定
发布时间:2021-10-14 21:18:06 浏览次数：
案例：原告华栎（芜湖）一期股权投资基金（有限合伙）与被告丁义航、吕华、夏咏梅、麟时电子科技（上海）有限公司公司增资纠纷案
审理法院：上海市第一中级人民法院
案 由：公司增资纠纷
案 号：（2018）沪0115民初4921号；（2018）沪01民终13187号
裁判要旨
关于回购条件是否成立的认定，应当结合合同关于回购条件的约定、合同其他相关条款的约定、各方当事人履行合同相关条款约定义务的具体事实，综合判断行为的性质、违约的程度等来进行认定。
基本案情
原告、四被告及长春市巽捷电子商务有限公司（以下简称巽捷公司）、上海昭夏投资中心（有限合伙）（下简称昭夏公司）、上海懋绩投资中心（有限合伙）（下简称懋绩公司）、孙晓琳签署《股权投资框架协议》（具体签订日期不详）（以下简称《协议》），约定：四被告及孙晓琳在本协议中合称为原股东，原告、昭夏公司、懋绩公司在本协议中合称为投资方。原股东应于交割前以人民币1,500万元的注册资本实缴出资设立优美购公司，实缴完成后，原股东应促使优美购公司以1,000万元的价格收购巽捷公司的全部股权；收购完成后，相关资产应转移到优美购公司下并通过优美购公司建立业务关系。优美购公司的注册资本及实缴资本将增至19,583,924元，其中原告投资额为600万元。2.6条约定，原股东连带做出业绩承诺，承诺于2017年6月30日前完成：（a）区域内有效终端店铺数量达到150家以上的地市不低于30个……（d）平均每个有效终端店铺使用集团订货系统发生的月采购金额不低于8,000元。各方同意，投资方有权根据承诺实现情况在2017年7月31日前按本协议项下相同的条款和条件向优美购公司再投资600万元，其中原告投资额为400万元；2.8.3条约定，集团应由董事会管理和控制，董事会应每季度至少召开一次董事会会议；2.10.1条约定各投资方有权要求任一原股东购买其所持有股份，或要求优美购公司进行回购的情形，其中（d）项为“各原股东、优美购公司或巽捷公司严重违反本协议的约定，且未能及时补救”；2.10.2条约定，各原股东及优美购公司应就上述事项承担连带责任……其（b）项约定，自付款日至回售权实现日，各投资方支付给优美购公司的全部价款按年12%的复利计算利息……；2.10.3条约定，各原股东及优美购公司应当于收到投资方书面通知之日起一个月内支付回售价款并完成交易，否则各原股东或优美购公司应连带按逾期未偿还金额每日支付万分之三的罚息直至付清；3.1.15等条约定各原股东应将其个人或其关联方直接或间接拥有的相关知识产权无偿转让给优美购公司并登记，且将其作为交割的一先决条件；6.2.3条约定，各原股东及巽捷公司向各投资方承诺：各投资方或其指定的任何人士在《协议》签署后对所有集团公司享有检查权，且有获得相关财务资料的权利。《协议》还载明指定收件人为被告吕华。
2016年7月26日，原告通过银行转账向优美购公司汇入600万元。
2016年，被告丁义航、吕华、麟时公司及巽捷公司、孙晓琳、优美购公司作为承诺人向原告及昭夏公司、懋绩公司等发出《承诺函》（具体签订日期不详），承诺如承诺人未如期完成或促使完成所有尚未完成的先决条件，投资方有权终止并要求承诺人退还或促使退还所有款项；被告丁义航、吕华、麟时公司及巽捷公司、孙晓琳、优美购公司还承诺对此共同承担无限连带责任。
2017年1月9日，原告通过银行转账向优美购公司汇入400万元，用途为“优美购涡轮增资款”。
2017年9月18日、10月9日，原告方人员吴佳向优美购公司人员赵艺航发送电子邮件，催促优美购公司向原告报送未如约报送的全部月度财务报表及相关业务报表。
2017年11月15日，原告方人员吴佳向被告丁义航、吕华发送电子邮件，要求优美购公司及时报送尚未提交的10月财务报表。
2017年10月12日优美购公司人员赵艺航向原告方人员吴佳发送邮件载明赵艺航的企业邮箱出现故障，之前工作由他人对接，电子邮件附件为2017年1-9月的数据统计表，载明同期地区数低于30。
2017年12月1日，原告方人员吴华贵向被告丁义航、吕华发送邮件，电子邮件中原告方正式提出回购股权，且希望于2017年12月中旬前签署。
2018年1月11日，原告向被告吕华发函，要求四被告对原告持有优美购公司的股权以1,000万元的对价进行回购。上述函件于次日被签收。
2018年2月22日，原告向被告丁义航、吕华寄送《关于要求查阅会计账簿及进行专项审计的通知》，要求优美购公司于收到本函三日内向原告提供成立以来的全部财务资料，并由原告委托的会计师事务所进行专项财务审计。上述快件于当日被签收。
2018年3月13日，原告向被告吕华、丁义航发函，要求四被告及优美购公司：1、对原告持有的股权以2,000万元的对价进行回购；2、收函三日内向原告提供自优美购公司成立以来的全部财务资料；3、收函三日内安排优美购公司配合进行财务审计，并由原告获取检查所有财务资料；4、收函三日内安排原告会晤优美购公司的财务部全体员工等人员。函件尾部特别提示被告吕华其通知义务不因此解除。上述函件均于次日被签收。
由于回购事宜协商无果且被告丁义航、吕华屡屡拖延，原告遂诉至法院，要求判令四被告向原告连带支付股权回购款2,000万元及逾期利息、律师费、公证费。
裁判结果
上海市浦东新区人民法院于2018年8月30日作出（2018）沪0115民初4921号判决：
一、被告丁义航于本判决生效之日起十日内向原告华栎（芜湖）一期股权投资基金（有限合伙）支付回购款12,279,671.22元；
二、被告丁义航于本判决生效之日起十日内向原告华栎（芜湖）一期股权投资基金（有限合伙）支付逾期付款利息（以12,279,671.22元为基数，自2018年4月14日起至本判决生效之日止，按每日万分之三的标准计算）；
三、被告丁义航于本判决生效之日起十日内向原告华栎（芜湖）一期股权投资基金（有限合伙）支付律师费5万元；
四、被告吕华、夏咏梅、麟时电子科技（上海）有限公司对被告丁义航在上述第一项、第二项、第三项判决中的付款义务承担连带清偿责任；
五、驳回原告华栎（芜湖）一期股权投资基金（有限合伙）的其余诉讼请求。
法院认为
法院生效判决认为：合同成立且生效后，当事人应当依约履行义务。原告与四被告等签订的《股权投资框架协议》、《股权投资框架协议补充协议》系各方当事人的真实意思表示，合法有效，各方当事人应予遵守。
关于回购条件是否成就，《股权投资框架协议》3.1约定了交割的先决条件，如知识产权的权利登记等，四被告未按期完成；《股权投资框架协议》2.6约定的业绩承诺，优美购公司的财务资料显示未按期完成；《股权投资框架协议》2.8.3约定优美购公司定期召开董事会，四被告未提供证据证明已按约召开董事会；《股权投资框架协议》6.2.3约定原告享有检查优美购公司财务状况及获得优美购公司财务资料的权利，经原告催告后，四被告亦未促使优美购公司履行相关义务。据此，根据《股权投资框架协议》2.10.1的约定，四被告已严重违反《股权投资框架协议》的约定，且未及时补救，已对原告作为优美购公司股东的权益产生影响，法院认为回购条件已经成就。
原告要求四被告连带支付回购款，合法有据，法院予以支持。四被告辩称回购条件尚未达成，缺乏充分依据，法院难以采信。被告夏咏梅、麟时公司主张其无需承担回购义务，与《股权投资框架协议》的约定不符，法院不予采信。
关于回购款的数额，原告主张按照《股权投资框架协议》2.10.2.（c）约定以优美购公司总体估值2亿余元来确定，未提供充分依据，法院不予采信。考虑到本案实际情况，法院酌定回购款按照《股权投资框架协议》2.10.2.（b）约定计算，数额为原告支付给优美购公司的投资款加上原告付款之日至回购通知到达之日按每年12%的复利计算的利息。按复利计算的利息数额为600万元×12%×（2016年7月26日至2018年3月14日的596天/365天）+400万元×12%×（2017年1月9至2018年3月14日的429天/365天）+600万元×12%×[（596天-365天）/365天]+ 400万元×12%×[（429天-365天）/365天]=2,279,671.22元，加上投资款1,000万元，回购款数额合计为12,279,671.22元。
《股权投资框架协议》2.10.3约定，四被告逾期支付回购款，应当承担违约责任。原告主张四被告应按每日万分之三的标准支付自2018年4月14日起至实际付款之日止的逾期付款利息，有《股权投资框架协议》的上述约定为据，法院予以支持。
原告要求四被告连带支付律师费5万元，有《股权投资框架协议》相关约定为据，合法合理，法院亦予以支持。原告要求四被告连带支付公证费，缺乏相应依据，法院不予支持。
案例评析
本案的争议焦点在于《股权投资框架协议》（下简称《协议》）约定的股权回购条件是否成就。
一、对赌协议及相关约定回购条款的效力判断
首先需要明确的一点是，案涉《协议》中有关回购的条款是约定股权回购条款，即在合同约定的回赎条件满足时，公司或其原股东等回购投资人所持的股权，并对股权处理做出适当的安排。此与法定回购有明显区别，不能武断适用《公司法》法定回购的相关规定来判断其效力。
在实务中，约定股权回购通常作为对赌协议的一项重要内容。对赌协议，即包含对赌条款的协议，指在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件（一般是以一定的业绩指标作为标准），如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。[1]其又被称作估值调整协议，是私募股权投资中常用的价值调整机制与合同安排，案涉《协议》亦属此类。
从缔约背景与现实功用上看，对赌协议的设立主要是基于满足公司融资需求与投资者规避风险等多重因素的考量。其一，部分企业的投融资双方存在信息不对等。许多初创企业缺乏相关市场评估与参考机制，其真实价值又难以在资产负债表上得到体现与反馈，导致投资者难以建立相对准确的估值模型，进而使投资方与融资方在前期融资阶段对公司价值的认识大相径庭，难以达成共识。因此，作为一种在一定条件下的估值调整机制，对赌协议有利于双方暂时搁置争议，加快融资进程。其二，对赌协议中激励与惩罚机制往往并存，这又成为推动公司发展的外在压力与动力，能促使公司管理者努力提升公司效益，对企业管理产生良性引导与刺激。其三，在股权价值高于或低于预期收益时，双方彼此间都做出一定的补偿承诺，譬如高于预期时投资方对融资方的股权激励或低于预期时融资方对投资方的现金补偿，这不仅有利于公司估值进行合理调整，还实际上产生了一定的担保效用，有利于保证交易安全。
对于对赌协议，长期存在的一大质疑是其为将投资方的利益最大化的一项机制设计，有悖于双方的平等等价，这一质疑较为不妥。首先，哪怕双方（尤其是融资方）已经做出一定估计且能在一定范围内予以控制，对赌协议中的投融资双方仍需面对市场不可知性的这一风险，而对赌协议设置的惩罚机制仅能起到一定程度的担保，投资人也能蒙受损失的可能，不能实现完全的“旱涝保收”。其次，通常而言，投资方在投资后并非“撒手不管”，其也会为公司发展投入一定的成本，例如为企业改制重组、提升业绩、解决运营问题等方面提供辅助指导以及对公司治理情况进行监督等等，案涉《协议》中投资方对目标公司财务情况的监督与审查即属此类。最后，从投融资双方的利益取向来看，投资方希图通过对赌协议扩大投资收益，融资方希图通过对赌协议加速融资及获得股权激励，这两种看似存在差异的利益取向最终却指向了同一个目标——公司业绩提升。所以，对赌协议中的双方有着一致的利益目标，而投资方依旧面临无法规避的实际风险，且通常情况下依旧投入一定的成本，双方权利义务并非不等价。
由此可见，对赌协议实则不多有“赌”的成分，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安抚，兼具投资保障、价值发现、管理激励等多种功能于一身，能有效降低股权融资的风险，对双方当事人利益起到再平衡。结合当前经济发展情况，这种对双方权利义务的特别安排有其合理性与积极意义。若直接以法律未规定为由认定无效，则会损害各方当事人之间的意思自治，最高人民法院的相关指导意见也对此予以认可[2]。
对于对赌协议与相关股权约定回购条款的具体法律性质认定，主要存在“射幸合同说”[3]、“附条件生效合同说”、“期权合同说”等多种观点，但我们认为上述合同类型与对赌协议在性质与要件上均存在明显差异。
与射幸合同相比。纵然，对赌协议中履行回购及奖励股权与否都确处于不确定状态。可是，射幸合同中的不确定性是指结果不具可控性，而约定股权回购协议通常以实现业绩承诺或上市企业业绩为条件，其结果具有一定的可控性，融资方多是相信自己有能力达成条件才同意缔约。故而投融资双方并不都将自身置于不确定的状态，也不是一方承担纯粹风险而另一方完全享受利益，且事实上双方均意图藉其实现共赢。所以其不应属于射幸合同的范畴。
与附条件合同相比。附条件合同的成立与生效时点并不一致，在当事人约定的条件成就之后，合同方始生效，而对赌协议的条件成就与否只会导致给付内容的不同，而不影响其本身的生效与否。而且，对赌协议中所约定的合同标的具有不确定性，如公司未来经营业绩等，这与附条件合同要求的标的确定性相悖。所以其也不应属于附条件生效合同。
与期权合同相比。虽然司法实践已对期权合同产生一系列专门的处理范式，可是期权合同中双方当事人之间的权利义务并不对等，一方当事人有权利决定未来是否买入或卖出特定标的物，而对方当事人则只有义务配合期权持有人履行，除非期权持有人放弃行使权利。[4]可在签订约定股权回购协议时，投资方权利是未必发生，融资方可以通过达成一定条件来消灭投资人的权利。况且，期权合同中期权人支付相应对价给义务方，但是对赌协议中投资人获得期权的对价是投资行为，所产生的股权仍归投资人所有。所以其也不应属于单纯的期权合同。
况且，“‘对赌协议’是投资与融资的组合行为，不能要求法律去特别单独应对，也没有这个必要，特别是对于司法行为来说。”[5]故而，在不侵害公共利益的情形下，对赌协议是意思自治下的一般合同行为，其有效与否需按民商事法规、理念等一般原则予以判断。
综上，对于对赌协议及相关约定股权回购条款，我们认为：其属于无名合同，其效力认定应遵循基本民、商法效力规范与一般民商事理念。本案中，案涉《协议》业绩承诺条款与股份回购条款系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在显失公平等情形，也没有损害公共利益，故其真实有效，对各方均有约束力。四被告未能实现业绩承诺，构成违约。
二、对约定回购之宽泛条件成就的认定方式探析
在司法实践中，部分投融资双方对约定股权回购的条件约定较为宽泛，有些甚至在订立合同时连相关衡量指标都未做出明显确定，这对于回购条件成就与否的认定造成了一定困难。以本案为例，案涉《协议》2.10.1（d）项将“各原股东、优美购公司或巽捷公司严重违反本协议的约定，且未能及时补救”作为股权回购的触发条件，该条件缺乏操作性强的认定标准。
对于此类问题，法院应当结合合同关于回购条件的约定、合同其他相关条款的约定、各方当事人履行合同相关条款约定义务的具体事实等多种因素，对行为性质、违约程度等作综合性的判断与认定。而提高诉讼效率一直是司法改革的重要目标之一，其也成为司法制度改革中不可或缺的一大推动力[6]。对于这种综合性判断而言，往往需要法院耗费大量时间与精力进行审查，这既可能造成有限司法资源的浪费，也不利于司法效率的提高。在审查股权回购条件是否成立时，采用列举式的审理方式或能对改善此问题提供帮助，其能让原告指出被告的违约行为并一一对其提供证据，亦能让被告逐项提出抗辩并进行反证，有利于事实查明。
以本案为例，原告分别根据案涉《协议》3.1、2.6、2.8.3、6.2.3条一一指出被告的违约行为，被告也针对性地提出了抗辩。其中，《协议》3.1条约定了知识产权变更登记这一交割先决条件，经双方举证质证查明对原告存在重要意义的相关知识产权尚未变更登记的事实，四被告构成违约；《协议》2.6条约定了业绩承诺这一具有对赌性质的条款，经双方举证质证查明该承诺未能实现，四被告构成违约；《协议》2.8.3条约定了应当每季度至少召开一次董事会会议，经双方举证质证查明四被告未如约召开董事会会议，构成违约；《协议》6.2.3条约定了原告享有检查优美购公司财务状况及获得其财务资料的权利，经双方举证质证查明经原告催告后四被告仍未履行此义务，构成违约。在双方的一一举证质证下，法院快速查明相关事实，经过综合性的考量，认定回购条件已成就。
通过上述列举式的审理方式，双方能够快速找到争议焦点，并围绕这些争议焦点一一举证质证，相关的观点也能得到充分的阐释。而且，这种审理方式有助于法院在双方的举质证中快速查明事实，减少在此过程中所耗费的时间与精力，对提高审理效率产生一定助益。此外，这种方式能使得法院根据经双方举质证的事实做出评判，减少自身的认定负担，且避免出现过于武断的认定，维护审判结果的公正。
三、结论
对赌协议及相关约定回购条款兼具投资保障、价值发现、管理激励等多种功能于一身，在当下确有积极的现实意义。其性质属于无名合同，是意思自治下的一般合同行为，其效力认定应遵循基本民、商法效力规范与一般民商事理念。若系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，则合法有效，对各方当事人都具有法律约束力。
在约定股权回购条款的条件较为宽泛的场合，应当结合合同关于回购条件的约定、合同其他相关条款的约定、各方当事人履行合同相关条款约定义务的具体事实，综合判断行为的性质、违约的程度等来进行认定。从提升司法效率的角度出发，让双方进行一一举证质证的列举式审理方式能帮助法院快速查明事实，不失为一条可行的路径。
相关法条
《中华人民共和国合同法》第一百零七条、第一百一十二条
《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条
